玩攻略 - 狼人殺

　　一、行情回顧

　　7月，黃金繼續延續震蕩上行的趨勢，但漲幅有所放緩；而白銀則一改此前寬幅震蕩趨勢，強勢暴漲，令持續創新高的金銀比有所回落。從歷史數據看，目前金銀比尚未回落至合理區間，表明若貴金屬漲勢不變的話，白銀強勢上漲的勢頭或將持續。

　　持倉方面，隨著貴金屬價格攀升，貴金屬ETF持倉亦不斷創出了新高。本月，SPDR黃金ETF持倉一度8刷新至去年6月8日以來新高，但目前回落至819.23噸；SLV白銀ETF持倉一度持倉量創2016年11月10日以來新高，但昨日減少36.39噸，當前持倉量為11141.67噸，為6月5日以來首降。金銀比方面，金銀比一度上漲是歷史高位之後，黃金滯漲而白銀迅速回升。目前金銀比已經修復至這兩年的平均水平。

　　圖1：黃金走勢

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖2：白銀走勢

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖3：黃金內外盤期貨走勢

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖4：白銀內外盤期貨走勢

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖5：上期所金銀價比

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖6：紐交所金銀價比

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖7：SPDR黃金ETF持倉

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖8：SLV白銀ETF持倉

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖9：COMEX黃金非商業多頭持倉變化

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖10：COMEX白銀非商業多頭持倉變化

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　二、影響因素

　　7月，貴金屬整體走勢保持強勁，主要是受美聯儲降息預期影響。在預期提前走完之後，黃金盤整，在底部盤整的白銀隨後跟進，白銀市場再續黃金「瘋狂」。但值得注意的是，雖然目前市場有開始「狂歡派對」前夕的預兆，但由於此後降息幅度未定，因此，我們認為對後市的判斷還需要根據美聯儲此後政策而定，以防止「偽牛市」的到來。

　　1．黃金高位震蕩 白銀回補暴漲

　　受美聯儲降息預期以及多國央行開始降息的影響，黃金價格不斷上升。全球寬鬆預期不斷增強令市場普遍看好貴金屬後期走勢。而當黃金提前走了7月降息25個基點的預期后，漲勢開始得到抑制，在9月降息預期尚未確定的情況下，多空博弈較為劇烈，黃金價格處在高位震蕩。這給一直處於低位震蕩的白銀提供了機會。隨著金銀比不斷創出新高，越來越多的投資者開始關注到處於低位的白銀，白銀價格隨之攀升。加上，有消息稱，全球最大的銀礦公司Fresnillo PLC今年上半年白銀產量下滑13%，而另一家銀礦企業Fresnillo PLC白銀產量也減少了40%。預計如果產量下滑的趨勢繼續，2019年這兩家銀礦企業的總銀礦供應量將下滑8%-10%。因此，白銀供給的減少亦給白銀價格提供上行的動力。

　　而回顧一下美國上一輪的寬鬆周期中金銀的表現，我們發現，黃金漲在前，而白銀漲在後，尤其是到了寬鬆周期的中後期，白銀漲幅更是大幅領先。因此，若9月繼續降息25個點的話，受金融屬性的影響，可能前期依然是黃金比較強勁，但隨後白銀將繼續回補。

　　圖11：黃金、白銀走勢圖

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　2．美元、美股依然強勁 美十年期TIPS跌勢明顯

　　此前，市場看空美元與美股，認為這是形成黃金牛市的一大重要因素。但從近期表現來看，美股與美元指數依然維持強勁，美股甚至受降息預期的影響，創出了歷史的新高。因此，這些給貴金屬提供上升動力的預期並不存在。這也是我們認為目前尚未能判定已經處於「牛市」的原因之一。美元與美股的強勁，分散了市場避險資金，而一輪大幅上漲則需要更多資金的推動。

　　美債方面，十年期TIPS與黃金價格呈現明顯的負相關關係。TIPS下滑說明實際利率的下行，這也是支撐黃金上漲的內在驅動力。從歷史的降息周期看，降息周期的早期，美債收益率仍然會有較大的下行空間，因此，對金銀後期上漲提供了一定的空間。

　　圖12：黃金與TIPS走勢的對比圖

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖13：美股與美元指數

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　3．美聯儲降息預期強烈 多國央行率先降息

　　此前，黃金價格一路高歌猛進，主要原因是因為市場提前走7月降息預期。我們認為目前已經走了降息25個點的預期。從市場預期來看，目前9月降息概率依然較高，這也是市場看好貴金屬後市的重要原因。目前，據CME「美聯儲觀察」，美聯儲7月降息25個基點至2.00%-2.25%的概率為78.6%，降息50個基點的概率為21.4%；到9月降息25個基點至2.00%-2.25%的概率為31.4%，降息50個基點和75個基點的概率分別為55.7%和12.9%。

　　此外，四國央行意外降息，令市場認為全球寬鬆的序幕或已經開來。本月，韓國央行意外降息25個基點至1.5%，為三年以來首次降息；印尼央行降息25個基點至5.75%；南非央行降息25個基點至6.5%，成為今年以來第五個宣布降息的G20國家央行；烏克蘭央行也將主要利率下調至17%。昨日，土耳其央行將一周回購利率從24%下調至19.75%，並表示通脹前景正持續改善。而在今年，印度、埃及、馬來西亞、紐西蘭以及菲律賓早已經提前降過息。隨著美聯儲降息預期升溫，越來越多新興國家提前加入降息隊伍，以防止美國降息帶來的不利影響。當美聯儲開始降息之後亦會迫使越來越多的央行選擇降息。從歷史數據來看，上一輪貨幣寬鬆周期，無論黃金還是白銀均有較大的漲幅。這令市場對此後金銀走勢充滿了期待。

　　但昨日，歐央行調整前瞻性指引，預計將保持現有關鍵利率水平不變或者更低水平至少至2020年上半年。發佈會上德拉基表示沒有就降息和降息規模作出討論，但任何降息都應該用溫和的措施。據悉，歐洲央行委員會一致同意在9月份加碼刺激措施，但部分官員質疑重啟QE的有效性。歐央行的表態令昨日歐股市場表現不佳，同樣的亦拖累了貴金屬價格。這表明，若全球寬鬆預期並不如市場所料的話，金銀承壓下行的概率較大。

　　圖14：非農就業人數

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　圖15：製造業PMI指數

　　資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

　　三、後市展望與策略

　　我們認為，目前影響金銀價格走勢的重要因素是全球寬鬆的預期，尤其是美聯儲降息的進程。從此前加息周期的表現看，每次加息預期較強之時，金銀價格走低，但預期兌現之後，若下一階段沒有明確加息預期的話，則金銀價格會出現回升。同理，我們亦認為，若本次7月議息會議降息預期兌現，但並沒有市場預期的那麼鴿派的話，則金銀價格回落概率較大。尤其是，若美聯儲表明9月降息概率不大的話，則預計金銀回落力度較大。因此，對於此後行情走勢的判斷還是需要根據美聯儲7月議息會議內容而定。若9月降息概率不斷攀升的話，則預計此後金銀會繼續上行。

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