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21世紀資本研究院認為，監管層鼓勵金融類企業上市的大方向並未改變，但當下或有諸多因素考慮，共同促使當下的金融類企業上市出現批文難產、取消審核、進度遲緩等問題。

21世紀資本研究院 李維

金融類企業的IPO一直是市場關注的重點，但自5月份以來該類企業的上市進度似乎呈現出放緩趨勢。

21世紀資本研究院發現，以證券期貨經營機構為例，自5月9日以來處於IPO排隊狀態的多家券商、期貨公司再無更新公告，而亦有三家券商處於已過會、未發批文的狀態。MLB

這種現象並不局限於證券期貨行業。因回A上市備受關注的中國人保在6月份過會後，其批文也遲遲未能拿到，而更有部分農商行在上會前夕被取消審核。

種種跡象顯示，金融類企業的上市乃至再融資進程正在面臨更大的不確定性。

綜合多方信息后我們認為，導致當前金融股IPO進度出現降速的原因來自監管政策、二級市場壓力、「讓路」實體企業及獨角獸融資等多個方面。

但我們同時認為，促進金融企業通過資本市場補充資本金，提升其服務實體經濟能力在防範化解金融風險的當下亦有重要作用，而在二級市場下行壓力漸消，宏觀政策轉型的趨勢下，金融股的IPO節奏有望逐步回歸常態。

進度放緩

金融類企業一直以來是IPO隊伍中的「少數派」。

21世紀資本研究院統計發現，今年年初截至8月14日，共僅有6家金融機構完成發行上市，其中包括兩家銀行——成都銀行（601838.SH）、長沙銀行（601577.SH），三家券商——華西證券（002926.SZ）、南京證券（601990.SH）、中信建投（601066.SH）以及一家金融租賃公司江蘇租賃（600901.SH）。

雖然數量上較去年同期還增加了3家，但金融類企業的上市進度卻在多個維度出現了滯緩信號。這一現象並不難於察覺——21世紀資本研究院發現，已有多家擬IPO金融機構出現了已過會但遲遲未能發行的的情形。

其中最被市場關注的莫過於早在6月5日就已過會的中國人民保險集團股份有限公司（下稱中國人保）。

早在2012年，中國人保就已成功登陸港交所，而此次A股上市進度能否順利推進，這決定著其能否成為國內第五家「A+H」的保險公司。而如今距離過會已達兩個多月，中國人保的上市批文卻遲遲未能獲得。

從經營情況來看，中國人保仍處於持續增長的狀態——2015年至2017年，中國人保保險業務收入額分別為3882.10億元、4398.13億元和4764.44億元。

而據市場人士猜測，中國人保上市進度遲緩的原因和其巨額的發行量有關。據招股書申報稿披露，其不考慮超額配售的擬發行股數將達45.99億股，這一發行量將創A股近八年以來首發股數新紀錄，即使按發行前每股凈資產3.23元估算，其募資規模有望達到百億量級。

「除了富士康等特殊的獨角獸企業，目前每周的新股發行規模通常在10億元到20億元，如果資產規模達到百億元就意味著是數周的量，監管層不會不顧忌這種時點上可能帶來的衝擊。」一家中字頭券商投行人士分析稱，「不排除發行人會和監管重新溝通發行股數和時間再確定批文的可能。」

無獨有偶，天風證券、長城證券、華林證券三家券商也是年內通過審核但尚未拿到發行批文的金融類企業。

21世紀資本研究院獲悉，雖然華林證券、天風證券的批文遲遲不能下發與證監會《證券公司股權管理規定》出台提升股東准入門檻以及部分控制權、股權糾紛有關；但並不存在這一問題的長城證券批文也未見下發信號。

我們認為，無論從已過會、未拿到發行批文的中國人保還是上述三家券商來看，監管層對待金融類企業上市正在呈現出更加審慎的態度。

這種批文的遲緩可能已經影響到擬IPO機構的申報積極性。統計顯示，當下處於IPO排隊中的券商、期貨公司仍然多達6家，分別是東莞證券、中泰證券、國聯證券、紅塔證券、南華期貨。

但據21世紀資本研究院統計發現，自5月9日以來再無新的券商、期貨公司進入上市隊伍，而其中已排隊的機構也再無公告更新。

MLB「先前並無券商IPO被否的案例發生，如果上述批文一直不下發，可能也是監管對於上市否決的另一種表達。」8月14日，一位接近監管層的券商分析師指出。

或被特別對待

相比於券商和險資，絕大部分銀行的上市進度仍在穩步推進。例如5月份過會的鄭州銀行已於上月拿到了IPO批文；而7至8月期間，亦有包括重慶銀行、浙商銀行在內的不少於5家擬上市銀行更新了審核狀態。

不過銀行類金融機構在IPO、再融資審核中幾乎未曾品嘗「敗績」，其「逢會必過」的判斷已深入人心，但近來這種慣性也在被監管層逐一刺破。上市放緩甚至停滯的現象已出現在一些中小銀行身上。

7月初，行將上會的青島農村商業銀行股份有限公司（下稱青島農商行）因證監會的一紙「待核查」公告而被取消審核。僅僅一周之後，證監會再度宣布，原定於次日首發上會的浙江紹興瑞豐農村商業銀行（下稱瑞豐農商行）也被取消審核，對此證監會解釋稱其有相關事項需進一步核查。

由於此前尚無銀行類機構的IPO出現問題，上述兩家農商行上會前的取消審核亦讓市場感到意外。

「過去銀行的IPO、再融資都是『穩贏』的，因為存在對口監管部門的日常監管，通常具有較為規範的治理結構，這也讓業內對銀行業產生了逢會必過的錯覺。」申萬宏源證券一位投行人士指出，「但近期多個案例已經把業內這種『否決不上銀行』的思維慣性打破了，相信未來這類企業申報上市可能會更加謹慎。」

與此同時，另一項備受關注的無先例事件則是發生在再融資領域，那就是南京銀行的定增申請被否。8月初，南京銀行公告稱其140億元的再融資計劃未能通過核准，就在此前其定增計劃已通過銀監會審核。

在此之前，南京銀行通過資本市場已先後累計融資達296億元。

對比同行業情況，先前農業銀行千億規模定增、張家港行的可轉債以及貴陽、寧波兩家城商行的優先股上市均未發生被否情形，因此該事件的「無先例」特徵，或亦傳遞出金融類企業審核從嚴的監管信號。

8月中旬，21世紀資本研究院從接近監管層的投行人士處獲悉，上述諸多金融類企業上市放緩跡象的內因，是監管層強化對金融類企業上市的管控，並將金融類企業的上市進度「調出」常規的擬IPO企業排隊序列。

「現在金融類擬IPO企業已經不參加普通IPO企業的常規排隊了，而是被監管層特別對待，所以無法根據開始排隊及節點時間來推斷上會日期；而且目前也並不鼓勵金融類企業的上市。」上述接近監管層的投行人士坦言。

「讓路」等因素共促

和當下上市進度遲緩相比，金融類企業過去曾是監管政策鼓勵上市的對象。

無論是銀行或是券商，監管層都曾希望其通過資本市場補充資本金，擴大資本實力以滿足監管要求，防範金融風險；尤其是在證券期貨行業，證監會曾要求券商、期貨公司提交三年補充資本規劃，鼓勵其上市募資。

不過21世紀資本研究院認為，監管層鼓勵金融類企業上市的大方向並未改變，但當下或有諸多因素考慮，共同促使當下的金融類企業上市出現批文難產、取消審核、進度遲緩等問題。

首先，監管層或考慮讓資本市場更多服務實體企業或獨角獸上市，引導資金「脫虛向實」，轉而壓縮金融企業上市進度及空間，加之今年獨角獸政策需要吸納市場資金，因此政策調節上不排除讓金融企業為其他企業IPO進行讓路的情況。

「從當前的監管態度上，監管層不再那麼鼓勵金融類企業上市了。」上述接近監管層的投行人士亦表示，「因為大方向上政策鼓勵從間接融資向直接融資轉型，但促使銀行等機構上市無疑又在強化間接融資能力，而且加劇了資金的流轉環節，即銀行獲得資金再流向實體。

「目前鼓勵資本市場服務於實體經濟，而此前資金在金融機構間空轉套利的現象很多，金融企業過多的IPO有一級市場資金『脫實向虛』的嫌疑。」該人士稱。

其次，金融企業資產體量龐大，上市往往伴隨較大規模的發行量和較高的募資金額，這容易給市場構成衝擊，而今年下半年以來，二級市場的連續下行壓力也在給一級市場增添壓力。這一情形下，金融企業則有可能成為當下調控發行節奏的「重錨」。

再次，今年央行等監管部門在抓緊落實金融控股新規，而銀保監會、證監會也在強化對所轄金融機構的股權管理，並出台相關配套規則。因此我們能夠看到不少IPO進度放緩的機構背後，其股權或股東背景存在問題，這也成為今年不少金融企業上市的新障礙。

（作者微信：lw8346860）