來源：阿爾法工場公眾號
巨象來了。
2018年2月9日，「富士康工業互聯網公司（FII）」的招股書悄然登陸中國證監會網站。
作為全球第一大代工廠商，也是全球最大的電子專業製造商，富士康衝擊A股IPO，隨之引起的轟動可想而知：
爭議：報告期內受15次行政處罰；成立未滿三年；同業競爭僅出具承諾…
讚譽：傳遞積極的兩岸經濟關係；對外資優質公司上A股的示範效應；上市后不低於4860億市值，提高A股的全球影響力…
拋開爭議和讚譽，直抵基本面，且讓筆者為這頭巨象稱稱重。
01
股權結構與收入構成
2015年3月6日，外資企業福匠科技（深圳）有限公司成立；
潤滑液 2017年3月25日，福匠科技增資后變更為中外合資企業；
2017年7月10日，福匠科技整體變更為富士康股份，後來又完成一輪增資。
據招股書，目前富士康註冊資本177.26億元，股東包括33家境內外企業，但鴻海精密佔據絕對控股地位。
鴻海精密通過中堅公司、深圳富泰華、Ambit Cayman、深圳鴻富錦及其他主體，累計控制富士康94.22%股份。另外據香港商報消息：台灣投審會官員透露，鴻海精密承諾未來持有富士康至少85%股權，僅釋放10%股權給陸資。
由於鴻海精密不存在實控人，所以富士康也不存在實控人。當然，鴻海精密創始人、台灣首富郭台銘的影響力是無以復加的。
潤滑液 從2017年主要收入構成上來看，富士康的拳頭業務有通信網路設備和雲服務設備，精密工具和工業機器人業務還不成氣候，
通信網路設備的銷售額為2145億元，佔總收入60.75%，包括智能手機零部件、網路設備（交換機、路由器、機頂盒等）、電信設備（基站和光傳輸設備）；
雲服務設備的銷售額為1204億元，佔總收入34.1%，包括伺服器和存儲設備；
精密工具和工業機器人的銷售額為9.7億元，佔總收入0.27%，包括金剛石、鎢鋼、微細絲錐工具，工業機器人；
其他業務銷售額172億元，佔總收入4.88%，富士康已於2017年底處置此類業務。
富士康的客戶主要有Apple、Amazon、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、華為、聯想、NetApp、Nokia、nVidia等。客戶都是全球知名公司，遴選合格供應商程序複雜且歷時長久，富士康的粘性有餘。
但由於身處無核心技術的下游製造業，利潤十分的微薄。2017年富士康毛利為359億元，毛利率為10.14%。
表面上看，富士康與我們熟知的歐非科技等產業鏈下游公司，似乎並無不同。其實則不然，富士康的IPO招股書里「雷」還不少。
02
富士康IPO能過會嗎？
富士康的IPO操作節奏有點極限，2015年3月6日成立，2018年2月12日遞交招股書，算算時間還未滿三個年頭。
你知道申報主板上市，必須滿三個會計年度，然而富士康成立至今連三個自然年都未滿。為什麼不能再等等，哪怕1個月就滿了三個自然年，而是直接在招股書註明「公司經營時間未滿三年，公司已就前述情形向有關部門申請豁免」。
「未滿三年」經國務院豁免，然後成功上市的案例不是沒有，但多見於國有企業：招商證券（600999.SH）、招商證券（600999.SH）、中國建築（601668.SH）、中國中冶（601618.SH）、中國國旅（601888.SH）、中國北車（601299.SH）、中國化學（601299.SH）、中國西電（601179.SH）、中國一重（601106.SH）。
除了成立三年時間不滿足，富士康身上還有一大推行政處罰，受海關、國家稅務及出入境檢驗檢疫主管部門的行政處罰決定共計15筆。
首發管理辦法規定寫明了：最近36個月內違反工商、稅收、土地、環保、海關以及其他法律、行政法規，受到行政處罰，且情節嚴重的，不得首次公開發行股票並上市。
犯了1條就不讓上市，何況是15條，等等，除了收行政處罰還得「且情節嚴重」。我想，這就看怎麼解釋，怎麼量化了吧。
同樣需要動用解釋權，摳字眼的瑕疵，還有富士康的同業競爭。
按慣例，上市公司同業競爭最後的解決方法，一般是註銷或者合併了事。然而富士康招股書的解決思路很清奇：承諾不做同業競爭，即：業務的區域不同，承諾只在巴西開展；業務服務下遊客戶不同，承諾逐步消除。
一句話解釋「承諾」——承認鴻海精密各子公司從事相同的業務，但堅決不承認構成同業競爭。
實際上富士康是想通過摳字眼，鑽《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書（2015年修訂）》51條52條53條的空子，究竟什麼是同業競爭，相同業務是否構成同業競爭，這些都是可以合計一二的。
如果普通公司這樣做，當然不會有好下場，但是輪到富士康就不好說了，為什麼呢？
基於兩岸兄弟一母同胞、血濃於水的大局觀，你懂的；
基於富士康這家大型中外合資企業上市后，給其它外資優質公司的示範效應；
基於富士康等待短短1個月，就能規避成立不滿三年的顯著瑕疵，然而還是不管不顧的遞交IPO申請，尋求有關部門豁免。
如是，樂觀者認為富士康必然過會，而且速度會非常快。那麼讓我們暢想一下，富士康成功上市后，又是一番什麼樣的場景，它在圖謀什麼？
03
富士康欲去掉Apple光環
富士康讓人熟知的，除了工人跳樓事件，就要數蘋果代工廠的基因。
你知道，位於鄭州的富士康工場，已經成為了蘋果手機生產的主要基地。2017年富士康正履行訂單的前三位均來自蘋果，30.27億美元、26.32億美元、18.76億美元。對蘋果的依賴遠超過其它客戶。
但即使這樣，富士康還是要努力擺脫蘋果的巨大影響。否則，其永遠無法成為一家偉大公司，這既有有長遠的考量也有短期的憂慮。
從長期來看，代工業務在技術維度上，很難建立起統治性的優勢，難以形成議價權。2017年富士康的毛利率僅10.14%，賺的都是些辛苦錢。當然，如果維持目前81%的負債率，短期來看ROE也相當厲害，也不失為一架賺錢機器。
但長期呢？資本市場已經用估值給出答案。富士康母公司鴻海精密目前市值517億美元（摺合人民幣3257億元），PE僅11.16。難獲高估值勢必難以有效融資，難以有效融資就別談轉型，所以說本次IPO是關鍵的一步。
從短期看，列舉幾個數字：
1月份中國手機市場出貨量為3906.4萬部，同比下滑16.6%；
Apple手機出貨量被持續看衰，野村將iPhone X的出貨量從單季度2300萬下調到1800萬；
Apple自己給出的下季度業績指引，同樣低於預期6%到9%。
如是背景之下，轉型真的是迫在眉睫。
2018年1月31日，郭台銘在鴻海精密臨時股東會上表示，「外界都認為鴻海是代工廠，把公司跟蘋果聯繫在一起，但鴻海將從硬體轉型成軟體公司。」
轉型靠什麼？在強調一遍，靠燒錢。燒錢也許失敗，但不燒錢一定失敗。遠慮近憂之下，本次IPO就顯出戰略意義來了。
富士康招股說明書顯示，募集資金將用於八個項目：工業互聯網平台構建、雲計算及高效能運算平台、高效運算數據中心、通信網路及雲服務設備、5G 及物聯網互聯互通解決方案、智能製造新技術研發應用、智能製造產業升級、智能製造產能擴建。屆時，總投資額超過273億元。
04
富士康與鴻海精密的估值重構
上文提到鴻海精密市值為3257億元，若富士康成功登錄A股，這個估值就不合適了。
富士康2016年凈利潤144億元，乘以30倍PE為4320億元（若然2017年凈利潤算，市值將達到4860億元，遠超奇虎360）。
要知道鴻海精密凈利潤有新台幣1513億元（摺合人民幣325億元），也就是說鴻海精密的賬面市值可能達到4320+（325-144）*11.16=6340億元，幾乎是目前鴻海精密市值的1倍。
注意以上為賬面財富，是否兌現是另一回事。比之賬麵價值重估更重要的，是轉型之後的業績變化，這才是更深層次的重估，代工廠永遠永遠賣不到AI公司的價位。
對於一家以代工低端製造為主打的公司，鴻海精密目前PE為11.16，富士康上A股基於估值高水位（即使是暴跌后）給定PE為30無疑是合理的。
若未來IPO成功，融到錢之後，富士康展示給世人的名片，能從血汗代工廠進化為智能工廠，一步步做出業績，乃至成為大數據AI導向的互聯網高科技公司。
那是資本市場給鴻海精密和富士康的估值，恐怕不是市盈率，而是市夢率。當然，這些都有待時間的驗證。
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